灰度负溢价，DCG 拉盘

3 月 10 日，在灰度比特币信托 GBTC 连续 9 天负溢价后，灰度的母公司 DCG 表示计划购买 2.5 亿美元的 GBTC。

此举被解读为 DCG 自产自销，想要把连续多日的负溢价扭转为正。在表达嘲讽的同时，行业从业者们的字里行间也体现出一种“被支配感”。

灰度已经成为比特币涨跌的风向标。除了灰度外，还有 14 个公开交易的金融产品把比特币作为标的资产，25 家上市公司把比特币加入投资组合。

这除了说明比特币被更广泛的大众所接受外，也体现出行业正在向局部中心化和初期垄断的方向发展。像 DCG 这样的主流参与者们还在加速布局。

GBTC 为什么会负溢价？

GBTC 是灰度（Grayscale Investment）推出的比特币投资产品。灰度把大约 0.001 枚的比特币打包成一个 GBTC。

所谓负溢价就是指 GBTC 的价格比标的资产——0.001 枚 BTC 的价格低。

以撰文时的数据为例，比特币的价格是 54224 美元 / 枚，相当于每个 GBTC 的标的价格是 54.224 美元。GBTC 在二级市场的价格是 51.38 美元 / 股。所以 GBTC 的价格比标的物的价格低 5.2%。

GBTC 和比特币的价格之所以会脱节是因为它们在两个市场流通。GBTC 在股市流通，而比特币在加密货币市场流通。两者的价格取决于各自市场的买卖情况。

当我们说 GBTC 负溢价了，其实是在说二级市场对 GBTC 的购买需求减弱了。所以要解决 GBTC 为什么会负溢价这个问题，我们可以先分析二级市场投资者购买 GBTC 的动机是什么。

总结一下有这样几个理由：一，合规；二，方便。传统投资者只要像买股票一样买 GBTC 就可以获得比特币敞口，而且不用担心托管之类的问题；三，对 GBTC 有上涨预期。这种预期可以转换成对比特币的上涨预期。毕竟资产有上涨的趋势，炒作这种资产才有利可图。

目前正值牛市，比特币价格呈现上扬的趋势，所以第三点并不构成二级市场对 GBTC 需求减弱的原因。负溢价的原因可以定位到第一、第二点上。

事实上，结合目前不断有比特币 ETF 被批准并在股票市场上交易，我们就能联想到一种可能性，那就是灰度有了越来越多的竞品。在比特币合规敞口上，垄断已经不再是灰度的特权。

在今年 2 月份，有三只比特币 ETF 获得加拿大证券监管机构的批准，并上线多伦多交易所交易。这三只 ETF 分别是：Purpose Bitcoin ETF （交易代码 BTCC）、Evolve Bitcoin ETF （EBIT）、CI Galaxy Bitcoin Fund （BTCX）。

其中，Purpose Bitcoin ETF 是全球首只获批的比特币 ETF。根据媒体的报道，这只基金上市后呈现出爆炸式的增长。截止撰稿时，该基金的管理规模已经达到 13565 枚 BTC。

在 Purpose Bitcoin ETF 持仓量增长的同一时期，灰度比特币信托 GBTC 管理的比特币数量正在持续减少。尽管 GBTC 还管理着 65.5 万枚比特币，远超同类型基金，但是最近一段时间，GBTC 和 BTCC 之间这种此消彼长的趋势十分明显。

Purpose Bitcoin ETF 持仓变化，来源：Glassnode

灰度 GBTC 持仓变化，来源：Glassnode

像 Purpose Bitcoin Fund 这样的合规敞口之所以能“后来居上”，可能是因为它们相对于 GBTC 存在一些优势。

灰度对管理的比特币资产收取 2.5% 的管理费，而 Purpose Bitcoin Fund 的管理费为 1%。灰度的 GBTC 有 6 个月的锁仓期，而 Purpose Bitcoin Fund 没有锁仓期。

除了最近获得批准的三只比特币 ETF 外，Bitcointreasuries.org 信息显示，灰度比特币信托至少还有 11 个竞品。此外，尽管多次被美国证监会拒绝，包括 VanEck、Valkyrie 在内的多家公司还在持续不断地提交比特币 ETF 申请，美国首只比特币 ETF 有可能在今年面世。

曾经垄断比特币合规投资入口的灰度，目前正面临着激烈的竞争。

DCG“操纵市场”

灰度比特币信托 GBTC 之所以能如此成功，得益于它的机制。

首先，合格投资者在一级市场用现金或者比特币购买 GBTC 是一个单向的过程，GBTC 不能被赎回成比特币。灰度通过这种方式变相地减少了比特币在市场上的流通量，推高了币价。

其次，在比特币价格整体上扬，GBTC 正溢价的时候，因为二级市场对 GBTC 需求旺盛，所以可以同时参与一级市场和二级市场的合格投资者成了最好的“搬运工”。

他们持续地收购市场上的比特币，把它们转换成 GBTC，然后再在 GBTC 解锁后把 GBTC 转手到二级市场卖出，获得的资金再用于复投 GBTC，以此不断地赚取溢价收入。

这时合格投资者成了比特币买盘中非常强劲的一支力量。这也是为什么每当有大量 GBTC 解锁，比特币的价格常常能被推高并巩固的原因。

第三，当 GBTC 负溢价的时候，合格投资者是否会继续投资 GBTC 将取决于多个因素，例如：

-标的资产比特币本身的涨幅如何，投资 GBTC 的收益是否仍然高于投资股票、债券等资产。

-合格投资者对于合规和免税的需求是否强烈。一方面，投资 GBTC 可以实现免税；另一方面，合格投资者是否愿意直接持有比特币，因为在 GBTC 负溢价时，直接持有比特币的收益 / 损失优于持有 GBTC。

-扣除掉灰度收取的管理费等成本后，投资 GBTC 是否仍然能带来收益。

-是否有其他表现更好的合规投资产品可供选择。

在 GBTC 负溢价的时候，情况会变得复杂很多，但可以肯定的一点是，GBTC 负溢价越严重，合格投资者购买 GBTC 的动力就越小。

而即使是在这种情况下，灰度及其母公司 DCG 仍然掌握着一部分主动权。正如我们所看到的，DCG 想要亲自下场拉盘。3 月 10 日，在灰度比特币信托 GBTC 持续多日负溢价后，DCG 宣布了 2.5 亿美元的 GBTC 买入计划。

二级市场一旦有大量资金买入，GBTC 的价格就会上涨。如果 GBTC 恢复正溢价，那么可能又会有大量合格投资者参与进来。此外，DCG 发布这一公告对市场情绪也会产生影响。

从传统金融市场的评判标准来看，DCG 有很大的“操纵市场”的嫌疑。DCG 以及灰度有“操纵市场”的能力，但如前文所述，灰度也在被同类型基金、ETF、ETP 产品间的竞争所制衡。

巨头干预与被动牛市

GBTC 负溢价只是冰山一角。DCG 买 GBTC，Microstrategy 买 BTC、特斯拉买 BTC、美图买 BTC…… 比特币市场的发展规律与其说是牛熊周期，不如说是巨头干预下的被动牛市。

在这个过程中，无论是从资本、信息、工具，还是思维等方面衡量，散户们已经越来越失去话语权。

另一方面，巨头间的竞争也正在变得越来越激烈，它们在加速布局和垄断。以 DCG 为例，除了灰度作为其加密资产管理业务分支外，DCG 的触角还覆盖到矿业、媒体、交易与借贷等多个领域……