DeFi 观察：如果熊市来临 AMM 与流动性挖矿会凉吗？

在本轮牛市中，AMM 与流动性挖矿的集合，掀起了 DeFi 浪潮，各类创新层出不穷。但我们也要看到，它的本质需要流动性挖矿的新代币来补贴无常损失。

目前行业有观点预测，随着疫苗普及导致货币政策调整，熊市最早可能在秋天到来。那么届时，支撑 DeFi 狂潮的 AMM 与流动性挖矿，还能继续吗？

AMM(自动化做市商) 作为 DEX 的主流模式，因为其去中心化并且提供“yield farming”（流动性挖矿）而备受欢迎。但是，其设计本身相比于传统交易所使用的订单薄模式有众多缺陷。

对传统交易所中的做市商策略而言，优秀的做市策略需要满足两点：1. 可以完成足够多的交易量。2. 最大程度避免库存风险，也就是 AMM 中的无常损失。

目前如 Uniswap 和 Sushiswap 的做市模型是有缺陷的，因为 Uniswap 没有像传统做市商一样利用加密资产的高波动性赚取差价，而且需要套利者的介入来让其价格和中心化交易所一致。

这样的设计更多的是为了方便用户进行交易，但损失了 LP(流通性提供者) 的利润。特别是在扣除流动性挖矿奖励的情况下，如果只靠赚取手续费，绝大部分 AMM 的收益相比于熊市中的无常损失是非常恐怖的。

像 Uniswap 已经取消流动性挖矿奖励一样，其他像 Sushiswap 一样的其它自动做市商不能永远通过流动性挖矿来补偿 LP 的无常损失。取消流动性挖矿的影响在牛市里可能并不明显，因为参与做市的风险在牛市中是相对小的。但是在熊市中，来自手续费的收入必将减少，且无常损失在熊市中成指数形增加，LP 有很多理由撤出流动性。

（在牛市中，就算 LP 的币涨了五倍也仅仅相较于不参与 AMM 损失了 25%；但在熊市中，LP 的亏损成指数型增加）

对于向我一样普通的 defi 用户来说，要想知道在 AMM 做 LP 的可持续性，这里面有两个需要回答的问题：1. 如果没有流动性挖矿的话，我们还能不能产生足够多的收益？2. 相对于 AMM，传统做市商的做市策略更好吗？

本质上，流动性挖矿是不可持续的奖励，它只能在中短期补偿 LP 的无常损失。对 LP 来说，唯一可持续的收入来自用户使用 DEX 产生的手续费。但是 , AMM 的困境在于如果 AMM 停止流动性挖矿奖励，它很容易会丧失 TVL(总锁定价值) 或者被吸血鬼攻击。

作为头部 DEX，Uniswap 虽然取消了流动性挖矿奖励，但光靠赚取手续费还是有利可图。APY Vision 显示其过去 30 天的平均手续费高达 53%。但这并不代表所有 AMM 都是如此。实际上，就算是 Uniswap，在 20 年 11 月暂停流动性挖矿奖励后也在短期内丧失了很多流动性。更不提去年 8 月被 sushiswap 完成吸血鬼攻击。如果是 sushiswap, 因为其交易量更低，其来自于手续费的三十天平均收益仅有 15% 左右。

来源：APY Vision

虽然目前对 Uniswap 来说仅靠手续费就可以赚取足够多的收益，但是一旦进入熊市中，手续费降低，随着无常损失指数型增加，AMM 的 LP 没有理由不撤出流动性。

传统做市商的策略与 uniswap 这种自动做市商逻辑完全不同。对于像 citidal，jump trading 这种传统做市商，他们的收益主要来自于对资产 “低买高卖 “赚取价差，并且传统做市商在完成交易时不会像自动做市商的 LP 一样赚取大部分的手续费，甚至要付手续费。

因此，他们非常在乎管理 “库存风险”。举个例子，在做市 BTC/USDT 时，和自动做市商里的 LP 一样，传统做市商也会准备好 50% 的 BTC 和 50% 的 USDT，但是传统做市商会确认 BTC 的“合理价格”，并在这个“合理价格”上下挂单来低买高卖。如果突然间 BTC 大幅下跌，传统做市商会分析其下跌的原因，判断是否会是持久的。如果是持久的，传统做市商会停止低买，开始低卖来以平衡其库存比例。等下跌结束，传统做市商会重新开始 “低买高卖” 。目前在加密货币领域有如 Humming bot 一样专门为普通用户提供传统做市策略的服务，但其欢迎程度远不如自动做市商。

自动做市商和传统做市商的优势有点像一枚硬币的正反面，不可兼得。一方面，自动做市商虽然无法像传统做市商一样可以在市场下跌时随时“撤走”流动性，但 LP 们却可以从中赚取大部分手续费和参与流动性挖矿。另一方面，传统做市商可以更灵活的判断目前市场的处境适不适合做市，极大的降低了风险。

简单来说，在牛市中，自动做市商会给 LP 带来比传统做市商策略更高的收益；而在熊市中，传统做市商的做市策略则会比自动做市商好看很多。